（一）业务线概要
快手的主营收入结构由三部分构成：直播打赏、广告和电商。直播打赏收入来自于用户 给主播打赏礼物的分成，广告收入来自于平台广告资源的售卖，电商收入来自于佣金抽 成。直播打赏业务曾贡献绝大部分营收，如今随着广告及其他业务的快速增长，叠加直 播监管加强、平台整体的商业化战略调整，直播业务占比逐渐收缩。 从各项业务的驱动因素来看：直播打赏维稳，广告业务发力内循环，电商加强全域内容 场和货架场的联动，提升 MAC 渗透率。1）直播打赏金额=直播付费人数*付费 ARPU。 2）线上营销收入=DAU*人均视频浏览量*广告加载率*eCPM（每千次广告展示收入）。3） 直播电商收入=流量*客单价*转化率= MAC（月度购买客）*月均购买频次*客单价*佣金 货币化率。 公司近些年收入结构的变化也反映出了平台商业化的探寻和调整。整体而言，广告业务 承担了营收的基本盘，其中外循环广告受宏观等因素影响较大、目标维稳，内循环广告 发力，由内容生态牵引商业化生态不断完善。电商业务仍在生长期，通过覆盖产业带商 家+引入品牌商家+提高基础设施推动 GMV。直播打赏业务受到监管和平台自身发展方 向调整的影响，同时行业已进入成熟期，增速放缓。
（二）股权结构
截至 23 年中报，宿华和程一笑分别持有快手 9.86%和 8.82%股份，享有关保留事项外股 东决议案投票权分别为 38.01%和 30.85%。快手采用不同投票权架构，A 类股份享有 10 票投票权，B 类股份享有 1 票投票权。A 类股份由联合创始人宿华与程一笑持有；B 类 股份主要由腾讯与 DCM 持有，两家股东持股比例约为 15.66%和 4.91%。快手早期风投 机构——五源资本合伙人张斐持有 B 类股份 0.41%。
（三）财务回顾：稳健增长，盈利改善
1、收入拆分：直播打赏+广告+电商
公司整体收入保持两位数稳健增长，23 年同比增速+20%，23Q4 同比增速+15%。收入结 构来看，直播打赏业务从曾经的营收主力经过近年来的战略调整，占比收缩；广告和电 商两大业务板块的占比呈增长趋势，在 23Q4 分别占总营收的 56%、13%，营收增速主要 由广告和电商两大板块带动。单季度看，广告业务自 21Q1 起增速趋缓，电商业务自 21Q3 起经过高增速后回落至较为稳定的两位数增速区间，电商业务受到平台大促等影响呈现 季节性波动。
2、盈利释放：利润率稳中有升，费用率优化
公司自 22 年起亏损收窄，并于 23Q2 实现上市后首个季度盈利。年维度看，22 年净利润 和 Non-IFRS 净利润分别为-136.91 元和-57.51 亿元，亏损缩窄；23 年则分别达到 63.96 亿 元和 102.71 亿元，实现全年盈利。单季度看，23Q2 的净利润为 14.81 亿元，Non-IFRS 净 利润为 26.94 亿元，首次扭亏为盈；23Q4 则分别达到 36.08 亿元和 43.62 亿元，持续释放 利润。
得益于竞争边际趋缓、费用优化和有效的成本管控，公司的毛利率、净利率和 Non-IFRS 净利率自 22Q1 起呈稳定的上升趋势，分别升至 23Q4 的 53.1%/11.1%/13.4%。
费用率方面，销售费用率占比较高（特别是在 21 年，占比高达 54%）。彼时市场已进入 存量初期，而公司的营销费用需投入在与其他平台的流量争夺、获客和用户留存上。随 着竞争格局缓和，自 22Q2 起销售费用率不再增长，呈稳定下行趋势，研发和管理费用率 也在优化，逐季度下降。销售/研发/管理费用率于 23Q4 分别降至 31%/10%/2%，同比变 化-3.1pct/- 2.1pct/-1.3pct。
3、经营现金流：逐季度正向稳定流入
公司经营现金流在 21 年由正转负，系当年销售费用较高导致经营利润亏损加剧，同时当 年的股权薪酬开支也较往年更高（人民币 78 亿元）。22 年经营现金流转正，自 22Q3 起 实现逐季度正向稳定流入。截至 23Q4，公司账上的现金及现金等价物为 129 亿元，可利 用资金 616 亿元（包括但不限于现金及现金等价物、定期存款、金融资产和受限制资金）， 去年同期为 447 亿元。
（四）股价回顾：当前盈利稳态释放，或迎来估值修复
快手自上市以来股价跌去 80%+，日皮在线观看复盘了股价经历的各个阶段，梳理出核心矛盾：两 次流量竞争和多次组织架构频繁调整引发市场担忧。同时日皮在线观看也看到了公司应对核心矛 盾的披荆斩棘的剑：管理层调整完毕轻装上阵后，战略规划愈发清晰，盈利能力持续被 验证，或将增强自身 alpha+带来估值修复的可能性。 阶段①（上市-21Q3）：竞争格局恶化，营销成本攀升。彼时短视频用户进入存量竞争， 获客成本攀升，而公司与抖音的 MAU 差距拉大，营销费用高企。同时，互联网行业监管 趋严，2023 年 7 月，国家网信办、市场监督总局等多个相关部门针对数据安全、反垄断 等互联网违法违规行为展开密集处罚，引发市场对于政策风险的担忧。2023 年 8 月，公司上市后首批解禁触发抛售，反映出市场对于盈利前景的担忧。
阶段②（21Q3-22Q2）：经历上市以来最大组织架构调整，外部竞争阶段性缓和，内部盈 利能力提升。21 年 9 月，公司将架构翻新，转向事业部制架构，进一步提升组织效能， 成立广告、电商、海外、游戏四大事业部。同年 10 月宿华卸任 CEO，程一笑接任，过往 的“双核”话事人时代落幕，逐渐转向以程一笑为核心的“单核”。同时公司的营销费用 逐季度下降，与抖音竞争缓和，公司也在聚焦摸索适合自身发展的节奏。 阶段③（22Q2-22Q4）：外部流量竞争再起，内部架构频繁调整引担忧。根据微信公开课 pro，2023 年微信视频号粉丝量一万及以上的创作者数量增长 308%，平台原创内容播放 量较前一年提升 350%，结合微信近 13 亿的 MAU，市场再次担忧新晋短视频参与者或引 发再一次的流量之争，会对快手的用户数据形成冲击；叠加 9 月本地生活事业部独立， 架构调整频繁。 阶段④（22Q4-至今）：人事调整或告一段落，单季度业绩持续兑现，盈利进入上升通道。 23H2 高管频繁更换，随着 23 年 10 月程一笑担任董事长，宿华隐退，公司的“单核”时 代正式到来，或代表着人事整理完毕。在该阶段，公司的盈利能力提升，于 23Q2 迎来上 市后首次单季度净利润和 Non-IFRS 净利润转正，利润率逐季攀升。
二、流量复盘：从焦虑到自信，存量市场的稳步增长（一）存量用户之争，增速维持不易
根据 Quest mobiles 数据，我国新媒体平台的全网用户渗透率在 23 年 9 月接近 90%，Top5 新媒体平台（抖音、快手、微博、小红书、哔哩哔哩）的去重用户规模达 10.88 亿，已连 续两年低个位数增长。市场进入存量用户之争的后期，平台由流量驱动转为内容驱动。分平台看，截至 23 年 9 月，抖音的 MAU（月活跃用户数）在 7 亿的基础上仍有 5.2%同 比增速，快手增速为 5.1%。小红书增速最高，达 19.9%，微博负增长。
聚焦快手，在存量用户之争的市场环境下，用户规模数依然保持年度、单季度的连续同 比增长。用户粘性角度，DAU/MAU 在年维度攀升，单季度有小幅回落。（DAU/MAU 代 表一个月内每天都使用产品的用户比例，比值越高代表产品的用户粘性越好）；日均时长 基本维持增长，在 23Q4 达到日均 124.5 分钟/人。日皮在线观看认为用户规模和粘性能在存量之 争的环境下维持增长非常不易，一方面是由于快手的社区氛围、私域粘性形成了护城河 和壁垒，在激烈的市场竞争中走出差异化。另一方面，快手的用户规模增速已呈放缓趋 势，作为头部平台，未来的用户增速或将放缓到和大盘一致。
（二）两场流量竞争，从焦虑式防御到从容发展
日皮在线观看在股价复盘中提到，快手曾有两次面临竞争格局发生变化，引发市场担忧。第一次 是面对抖音的挑战，用户规模被抖音反超后差距不断增大，快手表现出事倍功半的防御 姿态——体现在营销费用真金白银地砸进去，却未换来用户规模的边际好转，引发市场 对于公司盈利能力的顾虑。但是第二次面对视频号的奇袭，快手的表现似乎更为“淡定”。 日皮在线观看认为视频号的加入在短期内不会撼动短视频行业抖快 Top2 的格局，而快手也在两 次竞争中逐渐理清最适合自身、适应市场需求的战略方向。
1、对抖音的焦虑式防御：从激烈到缓和，MAU 差值维持，用户重合度在下降
抖音于 2016 年成立，根据速途研究院，抖音凭借算法和运营优势，在 2018 年月活设备 数已小幅超过快手（抖音 3 亿+ vs.快手 2.7 亿+），短视频 top2 格局初具雏形。2023 年快 手日活被抖音超越，快手迅速在站内信发起“K3 战役”，采用烧钱获客打法依托 1）极速 版；2）春晚红包，寻求出圈，但是简单粗暴的烧钱并未达到预期。快手与抖音的竞争从 用户争夺到电商直播，从品类到调性，快手尝试向对方的领域学习和渗透。 从快手的销售费用趋势、运营手法的变化可看出对于抖音的焦虑式防御：加大营销投入、 学习模仿。在抖快竞争白热化阶段的 2018-2023 年，快手迅速增加销售费用，单季表现在 21Q1 达峰（22.43 元每 MAU），后期逐渐回落至 23Q3 的 13.06 元每 MAU。根据快手招 股书，销售费用主要包括推广及广告开支，即获客和留存用户的成本+品牌营销活动开支， 2023 年推广及广告开支的增加主要系推广快手极速版和其他应用程序。
从运营手法看，快手在 2023-2023 年分别从产品、用户、内容、活动维度对快手系应用 进行改进，其中不乏对标/防御抖音的影子。运营方式有些卓有成效，有些则显出焦虑之 下的莽撞。1）产品维度，快手借鉴抖音，将双列推荐改为单列，有利于提升优质内容播 放量，用户沉浸感更加强，同时单列模式更利于公域广告投放。2）获客维度，快手投入 大量经费用于地推、网赚等补贴方式推广快手极速版，促进用户拉新、留存，虽然短期 内取得一定成效，但长期来看，拉新获取的用户也容易因为优惠转移到其他平台。3）内 容维度，“光合计划”的百亿流量扶持 10 万优质创作者+“星芒计划”加强对短剧投入， 有利于提升平台内容的品质和多样性。4）活动维度，开展“春晚红包”、周杰伦独家直 播、成为冬奥会转播商布局体育内容等，但是单次活动的拉新留存率偏低，且活动没有 连贯性/形成标签，用户难以形成肌肉记忆。 22 年之后的产品运营调整目的性更加明确，剑指自身需求方向。1）产品维度，快手在大 促季开放商场一级入口增加公域曝光，争夺大促流量，加强广告和电商的双轮联动，也 增强平台话语权。2）内容维度，持续挖掘短剧价值，深化优质垂类内容，同时升级“星 芒短剧”扶持计划，提供平台招商服务。
日皮在线观看认为抖、快用户的咬合有两项观测指标——MAU 差值和用户重合度，指标缓和意味 着流量竞争趋缓。 1）抖快 MAU 差值：快手在营销费用的投入并未换来用户规模增长的边际好转。整个 21 年，快手销售费用的增加在全年并未缩减和抖音的 MAU 差距。快手战略投入、承担着 MAU 增量任务的快手极速版，也没有在与抖音极速版的激烈竞争中胜出。在快手销售费 用明显收紧的 22 年，抖快 MAU 差距不再加大，意味着快手已战略放缓了对抖音的流量 追赶。
2）用户重合度：快手主站和极速版与抖音的重合度均有下降。根据 Quest mobiles 在 2023 年 5 月发布的数据，抖快的用户重合在多个维度出现下滑——主站高粘性用户重合率下 降 3.9%，主站高频用户重合率下降 6.3%，极速版用户重合率下降 3.5%。根据智氪研究 院和 QM 数据，抖快两平台的整体用户重合率在 19 年 5 月高达 47%，在 23 年 9 月下降 至 33%，意味着两平台的差异化特色逐渐凸显。
2、对视频号的加入更从容：行业增速放缓、平台用户画像也有别
如今来看，短视频平台的用户渗透率或基本见顶，行业增速趋缓。根据新华社《中国网 络视听发展研究报告（2023）》，截止 2023 年底国内短视频用户规模约为 10.12 亿人，占 网民总数的 94.8%，其中短视频人均单日使用时长超过 2.5 个小时。根据艾媒咨询，短视 频强者愈强的格局稳定，第一、第二梯队应用几乎全属于抖快旗下，视频号、b 站、小红 书其次。抖快的流量竞争从激烈到缓和，用户的使用习惯、使用粘性已基本稳固，平台 的差异化特色加深。
前文提及，Top 短视频平台的用户规模增速在 2023 年已跌至个位数，预示着整体短视频 行业的用户增长面临趋缓。尽管视频号本身表现出强劲的增长势头，但整个短视频行业 的用户增长放缓或对视频号未来的增长潜力产生一定影响。对于曾和抖音激烈交战的快手而言，视频号的入局结合当下的行业背景来看并非特别棘手。 快手与视频号的用户画像相似度更低。根据 QM 数据，截至 2023 年 12 月，视频号用户 在抖音的活跃比例高达 91%，在快手则为 50%。根据月狐数据，微信与快手的用户画像 有差异，与抖音更相似。快手相比抖、微而言，男性用户和年长用户的比例更高，且城市 分布更下沉。根据增长黑盒，2023 年微信公开课的数据也曾表明，视频号的消费者 60% 是 1-3 线城市，女性为主，且视频号客单价超过 200 元，并非下沉人群。综上，快手与视 频号的用户画像存在差异也使得快手对视频号的入局没有过于焦虑。
3、流量基因带来的私域优势
日皮在线观看认为快手在两场流量竞争中不断成长、验证自身优势。无论是焦虑防御、还是后期 的淡定应对，都脱离不开自身流量基因的发育，而后期的发展轨迹稳态+资源禀赋显现也 可以追溯于创立初期的流量基因。回归本质——三平台的流量基因分别是什么？
1） 快手：去中心化算法下的普惠社区，流量集中度低、用户间信任度和互动性高。快手 在三家中成立最早（2011 年 3 月）、最野蛮生长（创立初期接近 5 年对创作者去中心 化、轻运营），同时在内容分发算法中引入基尼系数，抑制头部效应，强调公平、真 实、普惠。快手的流量由私域生长，也易在私域聚集，在直播打赏、直播电商容易跑 得通、跑得远。
2） 抖音：助长爆款内容的算法，流量集中度高、内容生态的贫富差距大，更易孵化头部 达人。抖音依托于自身算法特点和运营禀赋，在成立初期的爆发性很强（16 年 9 月 成立，18 年月活设备数已超快手），能够快速积累用户数和内容池，更适合信息流变 现，侧重公域流量分发，由此也会吸引品牌方入驻，形成广告资源和内容变现的良性 循环。
3） 视频号：基于用户行为和社交关系的循环裂变推荐，流量集中度低。视频号依托于微 信生态，建立在熟人社交圈内，好友接收到视频内容的提醒，通过互动不断循环、推 荐和裂变。私域流量更易积累，与朋友圈、微信社群形成闭环，适合有一定流量/粉丝 基础的网红和品牌方进行私域建设。同样是重私域的基因，由于视频号建立在微信生 态内，社交工具属性天然较强，娱乐属性相对快手更弱。
根据 QM 数据，快手的 kol 粉丝量分布相较于抖音更聚集在中小创作者（快手的腰部达 人仍是平台支柱），但相较于 b 站和小红书，快手的各等级 kol 分布更为平均。从流量的 分配逻辑来看，快手引入基尼系数的去中心化算法更适合中腰部主播、中小创作者，以及白牌/厂牌商家基于私域流量的变现。
即使是在存量竞争下，快手流量的增长离不开公域流量的引入和拓宽，形成“公域流量 加持+私域经营复购”的双轮驱动。2023 年，快手电商强调全域经营理念，壮大公域流 量，在双十一期间，快手主站 APP 开放一级商城页面入口，为电商注入更强公域流量。 快手也在 2023 年开展“川流计划”，打通私域与公域，针对商家分销商品、开播发放平 台精品流量扶持，并以“巨额流量激励”、“平台补贴”、“百万单品扶持”三大政策支持货 架场。
三、商业化复盘：差异化路径跑通，广告+电商协同发展（一）广告：与电商协同驱动，内循环是战略重心
行业侧，互联网广告大盘与宏观经济密切相关，增速呈放缓趋势。21 年后互联网广告大 盘的回落：由于对教育、互联网金融、游戏等行业的监管导致互联网广告需求端部分投 放规模受到影响，另一方面也由于《个保法》对个人信息使用的规范、移动互联网时代 流量的见顶等导致供给端广告库存和单位广告的精准度受到影响。 在互联网广告中再做拆分，电商广告增速高于非电商广告，是由于大众消费类广告主（互 联网广告中的最大子行业）的预算在向电商平台集中，主要在阿里/拼多多/抖音电商/京东 /快手电商五家平台。在疫情期间电商广告也呈现出更强的韧性，得益于宅家对线上购物 习惯的培养。
分平台看，电商平台的广告收入规模相较于内容平台更占上风。在 22 年，互联网广告收 入达到千亿规模的只有阿里巴巴、抖音和拼多多，其中抖音增速最快，也拉高了内容平 台广告收入的天花板。单平台增速看，22 年广告收入同比增速居前的平台分别为抖音（约 为+80%）/拼多多（+42%）/快手（+15%）/B 站（+12%），用户时长高的短视频类内容平 台在广告收入方面更具韧性和向上弹性。随着互联网用户渗透率基本见顶，内容平台电 商化&电商平台内容化成为趋势。
聚焦快手，广告业务的收入大类可分为：外循环广告和内循环广告。外循环广告是指站 外品牌和商家投放的广告（例如在其他社媒平台展示的快手广告），面向更广泛的用户群 体，受宏观经济和广告大盘影响。广义外循环包括品牌广告、聚星和联盟。品牌广告在 重要营销节点跟随招商项目拉动，聚星和联盟作为营销和生态服务平台
